为何中国央行开始青睐逆回购？

张明

　　自2011年底以来，为应对中国经济增长减速，中国央行开始实施新一轮政策放松。2011年12月、2012年2月、2012年5月，央行连续三次下调法定存款准备金率，大型金融机构与中小型金融机构的法定存款准备金率分别由21.5%与19.5%下调至20.0%与18.0%。2012年6、7月，央行连续两个月下调人民币存贷款基准利率，1年期人民币存款与贷款利率分别为3.50%与6.56%下调至3.00%与6.00%。随着中国GDP同比增速由2012年第1季度的8.1%、2012年第2季度的7.6%进一步下滑至2012年第3季度的7.4%，央行需要进一步放松货币政策。

　　然而，从2012年第3季度起，央行开始频繁使用逆回购这一工具向市场补充流动性，而不再依赖于降息与降准。例如，在2012年5月之前，央行只是偶尔使用逆回购这一工具，2005年1月至2012年4月这88个月期间，央行只有4个月使用了逆回购，且种类均为14天。而从2012年5月至2012年10月，央行已经连续6个月实施逆回购，逆回购总额达到3.6万亿人民币，且种类涵盖了7天、14天与28天。两个值得注意的趋势是，其一，随着时间推移，逆回购的规模逐渐放大，由2012年5月的890亿元上升至2012年10月的1.14万亿人民币；其二，随着时间推移，逆回购的期限开始延长。2012年5月，逆回购期限只有7天一种；从2012年6月起，逆回购期限扩展为7天与14天；从2012年9月起，逆回购期限进一步扩展为7天、14天与28天。

　　为何从2012年下半年起，中国央行开始青睐逆回购这一公开市场操作工具呢？笔者认为主要原因如下：

　　第一，鉴于国内外经济形势的不确定性，央行在降息与降准方面均有一些顾虑。尽管2012年10月份CPI同比增速仅为1.7%，但市场预期2013年CPI同比增速可能回升至3%以上。为避免再度出现负实际存款利率，央行降息空间有限。由于中国政府目前仍在实施房地产宏观调控，而目前市场多空双方正处于敏感的博弈阶段，导致央行对降准投鼠忌器。此外，发达国家集体实施新的量化宽松政策，以及欧债危机与美国财政悬崖前景的不确定性，造成国际短期资本流动变动不居，这也是央行不愿意降准的原因之一。一旦短期资本流入造成外汇占款增量回升，央行依然需要通过较高的法定存款准备金率来锁住流动性；

　　第二，与降息和降准相比，逆回购这一工具更具灵活性。由于逆回购的期限仅为7天、14天与28天，到期之后即可回笼。这使得央行可以根据市场现状确定流动性投放规模，并根据形势变化而灵活地调整规模、甚至改变政策方向。除此之外，降息与降准的频率通常较低，诸如今年6、7月央行连续两个月降息已属罕见。过去曾有央行通过一个月降息、一个月降准的交替来连续放松货币政策的规律之说。相比之下，逆回购在每个星期内都可实施多次，这无疑增强了央行货币政策的灵活性。

　　第三，从财务上而言，逆回购操作对央行也具有一定的吸引力。目前央行对法定存款准备金率支付的利率仅为1.62%，而目前各种期限逆回购的利率均高于3.3%。这意味着央行一方面通过1.62%的成本拆入资金，另一方面通过3.3%以上的利率贷出资金。与商业银行可以坐享基准存贷款利差类似，通过维持高法定存款准备金率与频繁的逆回购操作，央行也能够从中获得财务收益，并用此来弥补过去的冲销成本以及人民币升值造成的估值损失。

　　然而，正如任何一枚硬币都有两面，逆回购这一新的政策工具也自然会有一定的负作用。首先，由于逆回购是一种短期流动性操作，能够持续下去具有一定的不确定性，这可能导致商业银行不愿意将通过逆回购获得的资金用于中长期贷款，而是主要用于期限较短的投资，这或许是造成近期以来中长期贷款占比较低的供给层面的原因。换句话说，通过逆回购释放到货币市场的资金未必能直接满足实体经济的融资需求；其次，央行通过逆回购固然可以引导其他市场利率的变动，进一步促进利率市场化改革，但逆回购操作的集中到期与大规模投放可能反而放大货币市场的利率波动。换句话说，逆回购未必能改善货币市场上预期的不确定性。或者说，逆回购是否能够优化货币政策的传导机制，答案也依然不明朗；再次，逆回购固然能够给央行带来财务收益，但这意味着商业银行的相应损失。毕竟，财务方面的考量并非央行的第一要务。从以上这三个方面来看，逆回购均不能完全取代降准这一工具。

　　笔者预计，随着中国宏观经济的软着陆以及通货膨胀压力的回升，2013年中国央行的货币政策基调将回归到中性。预计降息与加息的空间均不太大，而央行将根据外汇占款变动以及银行间市场流动性松紧情况决定法定存款准备金率的变动以及公开市场操作的频率与力度。逆回购并不是万能的。当综合考量各方面因素后需要降准时，央行应当该出手时就出手。