2013年中国货币政策的基调

张明

　　2012年中国GDP增速有望达到7.5%-7.8%，2013年则有望上升至8%左右。这意味着中国经济将在近期内实现软着陆。2012年由于宏观经济增速下行、通货膨胀压力减弱，中国央行实施了相对宽松的货币政策，包括减息与降准。然而，由于2012年下半年国内房地产市场出现反弹，为确保房地产宏观调控成果，从第3季度起，中国央行开始频繁使用逆回购工具向市场注入流动性，以避免进一步下调法定存款准备金率。

　　笔者认为，2013年中国货币政策的基调将是回归中性。一方面，如前所述，2013年中国GDP增速有望达到8%，名义经济增长率与潜在经济增长率相当接近，这意味着不存在明显的产出缺口。另一方面，受多种因素因素，2013年中国CPI增速可能回升到3.5%上下，通胀压力回升也会压缩央行实施扩张性货币政策空间。从货币政策工具的使用来看，央行降息与加息的可能性都不太大，央行通过发行央票来进行公开市场操作的积极性也不高，可能频繁使用的工具仍是法定存款准备金率与逆回购。

　　有必要分析一下2013年中国政府实施货币政策的国际背景。美联储、欧洲央行、英格兰银行、日本央行等发达国家央行仍在集体实施量化宽松政策。全球金融市场不但处于低利率状态，而且充斥着过度的流动性。流动性一方面会造成短期国际资本在全球范围内四处逐利，另一方面会进入全球能源与大宗商品市场进行炒作。这使得中国央行在实施国内货币政策时面临两大挑战：一是短期国际资本的频繁波动；二是输入性通胀压力可能居高不下。

　　过去10年内，中国央行面临的常态是基础货币发放的外生性。由于中国存在持续的经常账户顺差与资本账户顺差，导致外汇储备不断累积。外汇储备积累的过程同时也是央行通过外汇占款渠道释放基础货币的过程。由于外汇占款增速超过了国内所需的基础货币增速，央行不得不通过发行央票或提高准备金率的方式进行冲销。由于对央行而言，发行央票的成本远高于提高法定存款准备金率，因此自美国次贷危机爆发以来，提高法定存款准备金率成为中国央行进行冲销的主要方式。

　　然而，从2011年下半年以来，中国开始面临持续的短期资本流出，这表现为几个季度中国的资本账户流量为负值。由于外汇占款增速显著下降，中国央行不得不转为考虑其他补充基础货币和流动性的手段。按常理论，央行应该首先考虑降低法定存款准备金率。但由于房地产调控仍处于拉锯状态，央行在降准方面投鼠忌器，从而不得不运用逆回购这一新的手段来向经济体内补充流动性。逆回购实质上是一种短期抵押贷款，只要金融机构能够提供足够数量的抵押资产，那么逆回购的操作规模可以不断放大。

　　笔者认为，随着发达国家集体实施新一轮量化宽松政策，欧债危机前景或许有所改善，再加上中国经济软着陆改善了投资者的预期，预计中国经济在2012年底2013年初将转为面临新一轮短期资本流入。2013年全年中国面临的资本流动形势，主要取决于欧债危机的演进状况与中国资产价格的走势。如果欧债危机继续好转、中国资产价格走强，那么短期资本可能持续流入，否则短期资本可能再度逆转。

　　2013年中国的通胀压力与2012年相比可能有所上升。第一，粮食价格尤其是猪肉价格同比增速经过一到两年时间的下行后，似乎已经到达周期性低位，有望在2013年步入新的上升周期；第二，受发达国家量化宽松政策推动，全球能源与大宗商品价格可能仍在高位盘整，这将给中国经济造成输入性通胀压力；第三，考虑到中国的M1与M2增速都已经开始反弹，从货币与物价的关系来看，也支持通胀压力触底反弹。

　　考虑到上述因素，笔者预计2013年中国货币政策的基调会由2012年的适度宽松转为中性，即既不显著扩张也不显著宽松。

　　从利率政策来看，目前一年期存款利率约为3%，而2013年CPI增速可能达到3.5%，这意味着未来中国央行降息的可能性很小。反过来，考虑到美欧日目前均实施接近于零的利率水平，由于害怕加息会导致更大规模短期资本流入，预计2013年央行加息的可能性也不大。基准利率可能依然保持在目前的水平，但基准利率的浮动区间可能继续放大。

　　从法定存款准备率来看，变动的空间取决于下一阶段短期国际资本的流动状况。如果短期资本依然处于流出或基本平衡状态，则法定存款准备金率仍有几次下调空间。降准不仅有利于提高商业银行能够自由动用的流动性，而且有助于改善商业银行的盈利水平。但如果短期资本转为大量流入，则法定存款准备金率就不具备显著下调的空间。

　　从公开市场操作来看，如前所述，由于发行央票成本较高，预计2013年中国央行不会频繁使用央票这一工具。从目前的实施效果来看，央行对逆回购这一工具比较满意。与降准相比，逆回购的期限较短，释放的流动性到期能够收回，具备更大程度的灵活性。此外，逆回购有商业银行的高质量资产作为抵押，央行承担的风险较低。如果货币市场仍处于周期性紧张的话，那么逆回购有望成为中国央行最重要的公开市场操作手段。

　　总言之，2013年中国央行的货币政策基调将趋于中性。在全球化背景下，中国央行的货币政策基调越来越外生化，其他国家的货币政策基调、国际金融市场的波动性、全球能源与大宗商品价格都可能影响中国的货币政策。全球经济面临的不确定性可能转化为中国货币政策走向的不确定性。